结合实地的项目洽谈和市场调研，再反过来参阅了金融投资机构最近的各类研究，初步梳理出当下中国房地产市场的最新时局状况，供业界参考。

 

如今，业界各类关于看衰中国房地产未来走势的议论声音不绝于耳。很多机构和投资人认为当下中国房地产已经饱和，房地产价格也盘踞于高位，整体来看，机会不大。

我的判断是，中央政府打完2016~2017年这两年的这一局波澜壮阔的房地产去库存战役之后，宽松的金融政策即将结束，中国正在进入对房地产趋紧的货币政策状态。因房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，目前业界的一致判断是目前进入金融紧缩周期。

这种周期会不会是新常态，取决于货币紧缩后的效果。毕竟宏观市场来看需要解决的地方政府债务、企业债、银行信贷等多个方面的压力问题，如果偿债压力过大，新经济的增长点、税收贡献无法满足过往的债务负担的资金需求，那么也不排除未来还会放松的可能性。

不管短周期是否还有反弹，大家的一致判断是中国波澜壮阔的城镇化大潮正在走向尾声。我们看一组城镇化率的数字即可知道。一线城市基本走向美国、日本模式，二线城市也进入城镇化的下半场，只有三四线城市如今还处于快速发展过程中。可以说，当前中国的主旋律和主要矛盾已经从城镇化进入到乡村振兴阶段。

中国不同等级城市的城镇化率水平横向比较

在这样的局势下，2018年中国房地产的机会在哪里？通过跟业界、投资界人士的多次交流，并结合我对一些城市的走访，得出一下几个我认为较为重要的、确定性的投资发展机会，供业界参考。

1

一线城市主要是存量市场改造的机会

由于一线城市的城镇化率普遍达到80%以上，并且整体城市化的发展规模和土地供应受到政策调控限制，因此可以准确的定义为：一线城市大规模城镇化已经结束，市场进入房地产开发的大型战役收官和城市更新阶段。

有数据为证。

申万宏源的研究显示，我国一线城市的二手房成交占比已经达到60%，目前已达到日本的水平，相比美国的90%还有差距。而南京、杭州、无锡等二线城市的二手房占比在40%，中西部地区的中心城市譬如郑州、南昌、南宁等地则低于30%。

因此，对于一线城市这种开发收官和城市更新的阶段，表现为两类产品的市场机会：

（1）工业用地的商业化改造

从普遍意义上来看，存量资产的城市更新在于过往工业用地转变为商业用地的退二进三过程中的机会。在一线城市中，这种过往的工业用地都是存在计划经济体制的当地大型工业企业旗下，因此多数为政府平台公司在操作。

通过我跟众多地产基金投资机构的沟通，以及我们对实际各个城市写字楼、商业的租金价格的调研判断，满足一个城市更新最基本的新入资金的投资回报的前提条件是服务业的盈利能力和需求支付能力能覆盖前期投入的资本成本。

这是一个最基本的经济模型，也是最基本的经济常识。按照这样的方式我们来看中国的各类一二线城市市场，服务业发达、并且需求旺盛的仍然是北上广深四大一线城市。其他城市因其服务业发展水平限制，并且市场新增的写字楼项目供给很多，所以租金一直徘徊在低位，基本上这样的城市更新还很难扩展到二线城市。所以很多二线城市目前也在纷纷开始做城市更新计划。我的判断是难度相当大，因为租金市场并不支撑这样的改造投入强度。

即便这样，市场上的大量热钱、基金、转型中的中小地产商都在动用各种关系去获得类似项目的开发机会。应该说，在一线城市，这类项目的获得已经处于白热化的竞争状态。很多募集了资本的投资机构，为了获得合适项目，已经抛弃了价格和利润上的考量，为了满足规模和市场占有率的需求去获得项目，这类基础物业的估值价格已经水涨船高。

（2）金融和土地政策支撑下的住房租赁市场机会

一、二线城市的活跃的年轻大学毕业生流动人口，是住房租赁市场的重要推动力。并且租金市场的购买能力也具备了发展租赁住房市场的基础。

我们看一组数据：

从租金水平来看，2016 年时北京、上海平均租金为72/66元/月/平，远高出全国22元/月/平，且年租金增速分别为12.5%/7.9%，远高出全国水平-0.5%。由此看来，以北京、上海为代表的一二线城市租赁市场空间广阔，在出租面积、租金水平、租金增速上均领跑全国。

在居住产品条线上，一线城市的房地产租赁政策极为重要。从销售到租赁的模式重大转变，需要激发市场主体的参与热情，必须解决企业所需的盈利回报的问题。

这里，土地政策和金融政策就起到了关键作用。降低地价、引入金融资本、再快速证券化卖给资本市场，这是开发商们能获得合理市场利润的唯一办法。但是，问题在于能够享有这些政策优惠的企业门槛非常高，第一要有充沛的资金能力可以先投资，后期通过资本市场再退出；第二，要能足够的证券化的信用。这两者就将绝大多数普通的开发商拒之门外。

我们从金融政策上就能看到这种差别化的对待。

目前，租赁住房开发贷以五大行为主要资金供给方，合作区域以北京、上海、广东省、重庆为主，参与建设主体为政府平台、国企和规模性房企。在资金额度方面倒是相当充沛，截至2018 年2月，银、政、企共签约不少于3万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场，其模式是以租赁房屋为抵押，以未来几年的租金收入为偿还来源。

除了开发贷款，另一个政策是产品证券化的政策。这是后续非常重要的接盘基础物业资产的退出渠道。如果这个渠道不打通，大量的企业投资几乎无法退出。好在这个政策正在紧锣密鼓的出台过程中。

我看到近期中央明确提出要“鼓励金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，向住房租赁企业提供金融支持”、“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品”和“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”以及“支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。

不过这种脱离了土地财政的城市发展模式，只有少数经济转型成功的高税源城市城市能够维持，其他城市的发展难以用这种方式大规模复制。

总体来看，一线城市的城市更新市场容量、市场参与主体都决定了这是少数机构、少数企业的盘中餐，不适合于大多数地产开发企业的参与。

2

二线城市的地产市场也进入尾声，但卫星城市场烽烟四起

如今的情况是，受制于房价、落户条件以及中央政府的政策引导，中国高水平人才从一线城市往二线城市的回流趋势非常明显。以各个省会城市和区域中心城市为代表的二线城市是目前人口聚集的焦点。

我们来看这个图表就能反映出问题。中国两大顶级学府，北大和清华的毕业生留京率这两年大幅下滑。北大清华都是如此，更不要说竞争力稍欠缺的其他一线城市求学的高校学子们了。

在京知名大学毕业生留京率

2017年一季人才净流入率TOP10城市

反过来看中国这一批二线核心城市似乎迎来了发展的黄金时期。杭州、武汉、西安对人才的吸引力超过了一线城市上海、北京这两大一线城市。早期一直不被看好的二线省会城市的新区鬼城化的现象，如今早已填满。多数二线核心城市如今是机动车遍布全城，地铁开始在全城开挖，一幅蒸蒸日上的景象。

但从房地产市场看，二线城市房地产开发大潮却正在进入尾声阶段。2016 年时全国大多数省会城市城镇化率已经达到70%水平，这也标志着全国主要二线城市都已经步入城镇化后期。

不过，二线城市城区内的开发机会不大，并不代表整个二线城市周边地带没有机会。从我们实际的走访来看，二线城市的更大机会在于周边卫星城的小镇化的布局。由于中国政治因素对中国未来的城市发展格局已经定调，即不会让北上广深这东部四大一线城市独大，二线城市未来也将是重要的人口聚集地。每个区域周边的人口还在不断地往地区中心城市涌入，而周边的产业汇聚会越来越多。产业小镇这种围绕核心大城市网格中的补充性的产业节点化的空间聚落就是一个非常好的模式。

东方证券的一个研究显示，长三角核心城市周边的卫星城及新城存在明显的房地产开发机会。环上海卫星城销售规模2018~2020年能达到1500亿，远期（2025~2030年）潜在规模可达3000亿。环杭州和环南京卫星城销售规模远期也有望达到3000亿以上！

实际情况来看，武汉、成都、南京、杭州、郑州、西安、合肥等核心大城市周边市场的用地早已被各大集团投资部门纷纷相中，地段好的、具备独特产业资源优势的周边县市政府一直是各大开发商的座上宾。环核心城市都市群的投资热情高涨是业内的常识。

3

三四线城市是主战场，处在加速城镇化阶段，

是最后的黄金战场

不同于一、二线城市房地产市场的偃旗息鼓，三、四线城市这两年却迎来了发展春天。这样的春天最主要的受益于国家出台的棚改货币化补偿的政策，这也是近5年来，国家新型城镇化的最重要举措。

总体来说，局势是这样的。

从2014 年首次提出棚改货币化以来，中国三四线城市出现了重要变化。央行最新创造出来的PSL贷款（ 补充抵押贷款）这一最新的货币创造工具起到了颠覆性的作用。所谓PSL贷款，通俗地说是央行以低息借钱给政策性银行，政策性银行以高等级债券和其他优质资产做抵押。这几年就是通过这种PSL贷款的不断增量投放，加速了三四线楼市升温，从而改变了全国商品房市场的城级销售占比与库存结构。

2014 年时我国棚改施工套数提升至470万套，2015-2017 年期间基本稳定在600 万套左右。从货币化比例来看，2014 年首次提出提升货币化安置比例，15 年时首批补偿款项陆续发放完成。2015-2017 年原计划开工棚户区改造1500 万套，后调整为1800 万；2017 年5 月国务院确定2018-2020 年再改造各类棚户区1500 万套，12 月住建部定下2018 年改造580 万套的目标，超出此前市场预期（500 万套）

我们再看这种PSL贷款的投放力度。

国开行、农发行以自有资金发行棚户区改造贷款总额逐渐走高，棚改贷款发放总量为2017 年PSL 新增量高的2.3 倍。根据官网报道，十八大期间，仅国开行累计发放棚改贷款超过3.4万亿，扣除2012-2016 年发放额2.3 万亿元，预计2017 年发放棚改贷款逾亿万元；农发行2017 年全年棚改贷款审批额超过6000 亿元，投放额超过4000 亿元。2017 年PSL 新增发放额6350 亿元，2018 年1-2 月发放2230 亿元，考虑到地方行垫资、资金发放存在时滞的问题，国开行与农发行使用了约6000~8000亿元的自有资金用于棚户区改造。

进入到2018年，尽管棚改资金中来源于 PSL 新增资金量呈减少趋势，但债券融资、PPP 项目社会筹资等形式正成为棚改资金的重要来源。2017 年PSL 新增量为6350 亿元，低于2016 年3367 亿元。

由此可见棚改对三四线城市深入城镇化进程、加速吸附农村人口有重大意义。

面对这样的市场需求，但并不是所有开发商都能把握住机遇。为什么呢？最近中信证券分析师陈聪的观点引起了我的注意，仔细想来不无道理。

他提到，房地产前20强公司都有一个很重要的特点：善于打硬仗，并且在主要战场获得广泛的胜利。如果只聚焦在一个区域内的三四线城市做布局，很可能掉入到区域增长陷阱中。例如2017年至今，尽管全国绝大多数中小城市房价和销售面积表现都十分靓丽，但环北京区域的中小城市市场表现十分糟糕。

那么要在这些布局分散的中小城市里大规模胜出，需要极强的组织能力，产品成本控制能力、营销能力、企业主体的融资信用。这种战役如同政权取得的战役，要占领最广大的市场，需要深入中国社会最广大的地区的能力。光只会在大城市的阳春白雪里指点江山、运筹帷幄，是没用的。

更需要强调的是在三四线城市开发，需要极强的建安成本控制能力。因为小城市绝对房价较低，建安成本占总成本比例较高，建安成本控制的意义很大。当然，建安成本控制不是简单的降低单方造价，缩短工期，延缓工程款支付也都是非常重要。我曾从一位集团公司投资部总经理聊天中了解到，由于各种内部管理和不可控的因素，一般品牌开发商在3、4线城市开发项目的工程成本要比当地小老板自己在一线直接管理的小楼盘要高出30%以上！

所以这就不难理解一直深耕3、4线城市的碧桂园为什么这么执着于住宅产业化的建设。的确在这里战斗，更重要的是节约下来的才是利润，而不是靠绿城那种高端产品的溢价获得利润。

中信证券的下面这张表总结得还是不错的，一看就是有一线市场经验的分析师做的调研总结。

不同区域对优秀企业的不同评价标准

4

乡村振兴市场刚刚开始崛起，将迎来20年的黄金发展期

进入到2018年，中国又迎来了一个非常重要的政治经济时局变化，那就是乡村振兴战略的广泛推行。通过走访我发现一个情况，中国各个地、县、乡镇级政府，面临这来自中央的巨大的乡村振兴的考核压力。日本式的乡村再造已经成为中国下一步走向全面小康征程的最后一块堡垒。

为此，中央也为乡村振兴设立了2020、2035和2050年这样三个具有时间考核节点式的目标计划安排。各级政府面对如此重任，已经开始紧锣密鼓的进行了排兵布阵。中国独有的锦标赛式的政绩考核体系，决定了这是一场深耕于中华大地的快速而广泛的巨大变革。可想而知，未来中国乡村巨变一定会跟如今的城镇化大潮一样让世界刮目相看。

在这样的政策背景下，一群先知先觉的开发商们又一次走在了时代的前面。我看到开年来，万科和碧桂园的下乡战略已经明确提出来。万科的口号已经是从"建筑让生活更美好"、"城市配套服务商"变成了“城乡建设与服务商”。所以可以理解的是，这不仅是时局的要求，更是市场机会所在。

这种乡村振兴的核心环节在于田园综合体类产品的兴建。这个近两年写进中央一号文件的策略，已经系统的讲农业的生产、生活和旅游功能进行了良好的结合。与此同时，当下最重要的农业集体建设用地的三权分置政策，已经开始解决农地入市的政策和法律约束条件。一旦这个政策口子突破后，中国的广大农村将迎来新一轮的资本投入和产业升级，美好生活就在这中间。

这其中有几个重要原则不能忽视：第一是土地租赁，第二是入股联营。在这两项原则指导下，目前各类社会投资机构、房地产商都开始厉兵秣马，跃跃欲试。一个新的蓝海市场正在被打开。

可以想象的是：在不远的未来，我们的乡愁将会有所寄托、我们衣锦还乡的期许将会重燃。我们这个巍巍五千年的老国家在经过工业革命的乡村衰颓后，即将呈现出新的景象。